中国恒大集団の診断 １１０兆円負債を分析 Diagnosis of Evergrande Analysis of China Evergrande's trillions of liabilities Economic Observer Reporter Tian Guoba Sep 26 2021 原題: 诊病恒大|解析中国恒大万亿负债 翻訳：青山貞一（東京都市大学名誉教授） 独立系メディア E-wave Tokyo 2021年9月28日 |
 中国恒大産業（エバーグランデ） 本文 201年9月26日、中国恒大産業は、Keji boardの上場申請の作業を終了したことを公開した。 中国恒大産業の不動産コマーシャルペーパーとウェルスマネジメントのデフォルトによって引き起こされた流動性リスクは、China 中国恒大産業 (3333.HK)のビジネス展開に影響を与えている。 注）コマーシャルペーパー（CP）は、企業が短期資金調達の目的で、公開市場で割引形式で発行する無担保の約束手形のこと。 無担保のため、ある程度の信用のある企業のみ発行可能。 社債に似ているが、社債の償還期間は1年以上なのに対し、コマーシャルペーパーは通常1年未満。 金利は発行する企業の信用力で決まる。 ※）流動性リスクとは、売買が極端に少なくなることで取引が成立せず、売りたいときに売れない可能性があるということ。例えば、企業の不祥事などによる上場廃止が原因で、その企業の株式の出来高が極端に減少し、値がつかず売却できないという事態が起こることがある。上場廃止になってもその企業が倒産しないかぎり、配当を受け取る権利や株主議決権なども消滅しない。しかし上場廃止になれば市場を通じた株式の売買ができなくなるので、投資家はあわててその株を売ろうとして、売り注文が殺到するため値が付きづらくなる。 物件プロジェクトの一部、カースペースの生活支援などが停止しているほか、各事業部門の日常業務やスタッフの給与支払いにも程度の差こそあれ影響が出ている。 2021年の中間決算報告書によると、6月末時点での中国常勝軍の有利子負債は5,717億元で、そのうち2,400億元が1年以内の返済期限であり、現金および現金同等物の残高は867億元であった。 ※）１中国元は約１７日本円 現金／短期借入金の比率は約0.3に過ぎなかった。 下半期に入り、不動産市場が冷え込んでくると、中国恒大産業のリターンにも影響が出てきて、最終的にはタイトなキャピタルチェーンが崩壊し、問題が群がってくる。 しかし、今回の流動性問題の引き金となったコマーシャルペーパーやウェルスマネジメントに加え、様々なビジネスラインや不動産プロジェクトが主体となって、とんでもない資金調達の連鎖を構築していることから、中国恒大産業の負債の規模はそれ以上であるとの見方が強い。 負債の規模 2020年9月、資本市場では「中国恒大産業 Group Limitedの大規模資産再編プロジェクトへの支援要請の状況に関する報告書」（以下、「報告書」）が流通し、中国恒大産業の複数の関係者が経済観察者の記者に報告書の信憑性を確認した。 報告書では、中国大産業の負債の詳細が開示されており、中国恒大産の有利子負債は総額8,355億人民元で、そのうち44.1%がノンバンク金融機関による資金調達、27.7%が銀行借入、残りが国内外のクレジット負債となっている。 中国恒大産業の2020年の決算では、2020年3月末から2021年3月末にかけて、有利子負債が8,743億元から6,740億元に減少したことが開示されている。 2021年6月末時点で、中国恒大産業が公開している有利子負債の規模はさらに減少し、5,717億8,000万人民元となっていた。 コマーシャルペーパーやウェルスマネジメント問題などのオフバランスの資金調達問題が爆発的に増加していることから、前述のオンバランスの負債は、中国恒大産業の多くの負債の一部に過ぎない。 2021年の中間決算報告では、流動負債の欄に、一部の買掛金や支払手形などの指標の金額が、有利子負債総額を大きく上回っている。 2021年6月末時点で、プレリシーブの2,157億9,000万元を除くと、中国常熟の有利子負債、支払債務、未払法人税の合計は1兆7,600億元となり、そのうち、第三者への買掛金が6,669億元、その他の支払債務が2,360億5,000万元、未払法人税が2,056億6,000万元となっている。 中国恒大産業社の関係者がEconomic Observer誌に語ったところによると、この中には建設業者からの未払い金と、地方政府に支払う土地プレミアム、土地付加価値税、その他の関連税が含まれているという。 その中でも、中国恒大産業の買掛金に占めるコマーシャルペーパーの割合は大きく、第三者機関のデータによると、2020年の売上高上位19社の不動産企業のコマーシャルペーパーの受け入れ総額は3355億7000万元に達し、そのうち中国恒大産業だけが2052億7000万元を抱えていたという。 中国恒大産業 ウエルスが第三者または関連当事者が発行する金融商品を通じて調達した金額が、中国恒大産業のオンバランス負債として存在するかどうかについては、明確な答えはない。 中国恒大産業 ウエルスの会長である杜良氏によると、9月中旬の時点で、中国恒大産業 ウエルスのウェルスマネジメント商品の支払い額は約400億元であった。 エコノミック・オブザーバーは、中国恒大産業の従業員から金融商品の収集明細を入手し、中国恒大産業 ウエルスが資金提供者として貸し出した金額の合計が589億9,500万元であることを明らかにした。 チャネルの関係者には、素材メーカーなどの川下のパートナーと、多数のパートナーシップがある。 また、中国恒大産業とその様々なビジネスプラットフォームが長年にわたって行ってきた戦略的投資は、資本参加の際に高いリターンが合意されていたため、外部からは一般的に負債とみなされている。 2006年11月、 中国恒大産業は、ドイツ銀行、メリルリンチ、テマセクから4億米ドルの戦略的投資を受け、5％の優先配当とともに、最大30％～70％のリターンで合意した。2008年には、Chow Tai Fook、ドイツ銀行、メリルリンチ、クウェート投資庁から5億600万米ドルのワラントを受け、100％～200％のリターンで合意した第2ラウンドを導入した。 2017年に中国恒大産業 不動産が1300億元の戦略的投資を3回に分けて導入した際には、上場賭け契約を締結し、上場時期や3年間の純利益について合意しただけでなく、賭け期間中の配当の割合が純利益の60％を下回らないように合意した。 2021年、中国恒大産業 不動産がAに復帰できなかった後、1300億元の戦争投資のほとんどが普通株に移されたが、株式は依然として買い戻しの時期と条件に合意している。 中国恒大産業・不動産の軍資金担当者がエコノミック・オブザーバー誌に語ったところによると、彼の会社は中国恒大産業・リアル・エステートの株式を保有している年ごとに最低限のリターンを要求しており、それに応じて買い戻しの合意をしているという。 株主還元は、一般的には配当やペイアウトによって行われるが、保証されたリターンが合意された場合は、他の手段や大株主によって補う必要がある。 その片鱗は、中国恒大産業と中国恒大産業 不動産の少数株主利益の長年にわたる変動にも見ることができる。 2020年、中国恒大産業の純利益は、前年比53.3％減の80.8億元だったが、同時期の少数株主の利益は233億元に達した。2021年上半期には、中国恒大産業の純利益は143億元に達し、2020年の通年を上回ったが、少数株主は38.8億元の損失を出した。 純利益の変動については、市場要因を排除することはできないが、中国恒大産業グループとその子会社の間、および親会社の株主と少数株主の間でこのような大きな変動が生じることは、不動産業界では珍しいことのようだ。 中国恒大産業システムのオフバランス負債の規模に関する正確なデータはありません。 上記の中国恒大産業社の関係者は、中国恒大産業社のプロジェクトレベルで存在するいくつかの負債についても、当グループが保有していない可能性があると指摘している。 融資の形態 中国恒大産業のシステムにある何兆もの負債は、様々なソースから来ている。 一般的な銀行借入、クレジット・ボンド、信託、私募債、ファクタリング、債権金融以外にも、中国恒大産業には多くの資金調達の形態がある。 全体的に見て、中国恒大産業システムの第一のタイプの資金調達形態は、ワラント、IPO、株式の割当、追加の株式の発行などのチャネルを通じた資金調達である。 中国恒大産業は、2009年の上場時に総額31.9億香港ドルを調達し、さらに上場前に2回のラウンドで総額8.3億米ドルを調達した。 上場後、中国常勝軍は主に不動産、自動車、RVトレジャーなどのビジネスプラットフォームに注力し、巨大誘致と株式市場での資金調達を行った。 中でも中国恒大産業 Propertyは、2017年に3回のウォーキャピタルで合計1,300億人民元を導入した。 2020年8月には、中国恒大産業 Propertyが235億香港ドルの巨大投資を行い 、9月には中国恒大産業 自動車が株式を発行して40億香港ドルを調達し、12月には中国恒大産業 Propertyが上場して140.8億香港ドルを調達した。 2021年3月にはキャラバンが163.5億香港ドルの戦略的投資を導入し、5月には中国恒大産業 自動車が106.4億香港ドルを第三者割当増資で調達した。 これらを総合すると、2017年から現在までに、中国恒大産業は、巨大投資家の導入、IPO、株式の発行を通じて、1,867億元の資金を獲得している。 第2のカテゴリーは、銀行などの金融機関からの借り入れ、社債、非金融機関からの借り入れで、いずれも不動産開発会社の一般的な資金調達手段である。 また、中国恒大産業社は、2013年から2017年にかけて1,000億元以上の永久債を取得し、2017年だけで1,129億元の永久債を償還した。 第3のカテゴリーはコマーシャルペーパーです。 中国恒大産業が発行したコマーシャルペーパーは、通常の事業活動において川下のサプライヤーや建設業者向けに発行されるものに加え、その他の事業取引においても大量に存在している。 中国恒大産業のある地域の退職した社員によると、彼の地域では、支払いを必要とする商取引がある限り、ほとんどの場合、商札が存在するという。 加えて、中国恒大産業は融資的性格を持つ多数のコマーシャル・ペーパーも保有している。 西南地区の中国恒大産業コマーシャルペーパー保有者によると、保有している中国恒大産業のコマーシャルペーパーのうち、重要な支払いはごく一部で、そのほとんどが融資的性格のコマーシャルペーパーに属しており、その総額は約7,000万元であった。 第4のカテゴリーは、金融商品です。 不動産業界では、金融商品でプロジェクトの資金調達を行う不動産企業は少なくないが、常熟（公司、企業名）のように極端に金融商品を提供できる企業はほとんどない。 ウェルスマネジメント製品の巨大なホールディンググループには、中国恒大産業の役員や従業員に加えて、サプライヤーや建設業者も含まれている。 多くの常勝軍団の従業員によると、常勝軍団はほとんど強制的に全従業員のために資産管理商品を購入し、さらに評価タスクを設定して従業員の親族を人質にしているという。 それが中国恒大産業の従業員であろうと、中国恒大産業のパートナーであろうと、これらの人々は中国恒大産業の商業チケットの保有者であり、中国恒大産業ウェルスの金融商品の購入者でもある。 2年以上前に退社した従業員がEconomic Observerに語ったところによると、7月に中国恒大産業のコマーシャルペーパーを完全に片付けたが、まだ中国恒大産業 ウエルス 400,000元のウェルスマネジメント商品を保有しているという。 第5のカテゴリーは、プロジェクトレベルでの明示的な株式と負債である。 不動産開発の分野では、一部の買収プロジェクトや不良資産プロジェクトを除き、他のデベロッパーとの協力はほとんどない。 中国恒大産業 不動産傘下の1,000社以上の企業のうち、900社以上が中国恒大産業の100%出資で、出資比率が50%未満の企業は50社以下となっている。 しかし、中国恒大産業の財務報告書を見ると、2017年から少数株主持分が親会社の株主資本よりも大きくなっており、2021年6月末時点で少数株主持分が54％近くを占めており、エバーグランデ不動産の少数株主持分も33％を占めている。 決して低くはないこれらの少数株主の存在は、プロジェクト会社の資本からは見えにくい。 負債の論理 これまでずっと、中国恒大産業は、戦略レベルでの多角的な投資や買収、運営レベルでの住宅の割引販売やユニバーサルマーケティングなど、ことあるごとに数十億、数百億の手を打っているという印象を世界に与えてきた。 中国恒大産業の従業員がEconomic Observer誌に語ったところによると、中国恒大産業のすべての重要な決定は、会長の徐家仁が自ら行っているという。 「ボスは、総勘定元帳を計算し、我々は多くのビジネスを持っている、この損失は、多分別の稼ぐ、限り、全体の計算は、収益性を達成するためにダウンします。」 中国恒大産業の大きな手は、事業の多様化とAに戻る上場に反映され、事業の多様化、単一の中国恒大産業 Ice Springの損失は40億元、2017年中国恒大産業 不動産はAに戻るを開始し、中国恒大産業はVankeの株式を深圳Metroに渡し、70億元以上の損失が発生する。 2018年と2019年、中国恒大産業社は、3件の海外買収を含まず、新エネルギー車に500億元以上を投資する予定だ。 同じような大盤振る舞いは、巨大投資家や中国恒大産業の債権者のリターンの扱いにも反映されている。中国恒大産業ウェルスの資産運用商品や融資商人手形の場合、特定のグループを対象としたものでは、利回りが20％を超えるものもあり、個別の利回りでは30％を超えるものもある。 さらに、リスクが発生する前は、中国恒大産業はほとんど利払いを延期していなかった。 おそらくこのような根拠に基づいて、2020年後半から2021年前半にかけて、ほとんどの金融機関が中国恒大産業への融資を停止する中、中国恒大産業は1,300億元の軍資金問題を解決しただけでなく、不動産、自動車、RVBなどのプラットフォームを通じて685億香港ドルを吸収したのではないかと思う。 外部の人々は、中国恒大産業の問題がよく知られているにもかかわらず、なぜ一部の資本が中国恒大産業の株式や負債に投資することを選択したのかと不思議に思える。 中国恒大産業の担当者によると、一部のコアワラントについては、投資した資本を3～5年で回収できるのが一般的な状況だという。 財務報告書より、2009年の上場以来、中国常熟（公司、企業名）の現金配当総額は695億元に達しており、そのうち2017年以降の配当総額は494.5億元で、70％以上を占めている。 注目すべきは、中国恒大産業 不動産が2017年に1300億元の軍資金を導入したことだ。 不動産業界全体で見ると、2016年から2020年までの5年間では、万科、碧桂園、中海に次いで、中国恒大産業は配当金ランキング4位でしたが、2017年から2020年までの期間に短縮すると、中国恒大産業は配当金の総額で1位となりました。 同様に興味深いのは、中国恒大産業の利益です。 中国恒大産業は、不動産、自動車、不動産、恒温網、キャラバン・トレジャーなどの事業を展開していますが、その中でも不動産開発事業の収入が90％以上を占めている。 2020年には、「中国恒大産業 自動車」が87.5億元の損失を出し、「中国恒大産業 Property」と「中国恒大産業 不動産」が合わせて364.5億元の利益を出したので、かなりの利益率に見えるかもしれないが、233億元という過去最高の少数株主利益を出したため、中国中国恒大産業の今年の純利益は80億元強にとどまった。 つまり、不動産や物件で生み出した利益の大部分が、中国恒大産業の少数株主の懐に入り、さらに自動車部門に赤字で投資された部分もあったのだ。 2021年上半期、中国恒大産業の自動車事業と不動産事業を合わせた損失は120億元を超え、中国恒大産業プロパティは19.9億元の利益を達成したが、中国中国恒大産業の純利益は143億元に達し、そのうち少数株主は同時期に38.8億元の損失を出したが、ヘンテン・ネットワークの株式を売却したことによる利益の影響があった。 2020年に338億元の大きな利益を上げた中国恒大産業少数株主は、2021年上半期に38.8億元の損失を出しており、その謎は中国恒大産業の財務報告書からは答えを見出すことが難しい。 しかし、中国恒大産業の流動性問題が発生してからは、多くの従業員が反対側に行き、この戦略の欠点を反映している。 流動性問題の範囲は日に日に拡大しているが、中国恒大産業の戦略的焦点も変化している。以前は新エネルギー車の納入を保護していたが、現在は住宅の納入を保護しているが、問題が露呈したため、中国恒大産業は自らを救う能力を失った。 エコノミック・オブザーバーは、規制当局の統一的な調整のもと、いくつかの地方政府がすでにプロジェクトのコントロールを開始していることを多くの点で知りました。 |